维嘉资本市值3年蒸发2600亿，云南首富兄弟的“膜”法不灵了？

作者 | 解夏

编辑丨韩成功

曾经的造富神话，如今连遇困境。

华夏能源网获悉，近日，锂电隔膜龙头恩捷股份发布 2025 年上半年业绩预告，预计归母净利润亏损 8265 万元至 1.07 亿元，同比由盈转亏。

这家被称为"锂电隔膜茅"的公司，曾创造股价" 5 年 60 倍"的神话，市值一度高达 2845 亿元，成为云南省市值最高的企业，实控人李晓明、李晓华兄弟也稳居"云南首富"之位。

2022 年 11 月，恩捷股份董事长李晓明、副董事长兼总经理李晓华被公安机关指定居所监视居住

然而，跌落比想象中来的更快。2022 年下半年开始，恩捷股份股价进入自由落体状态，股价由高点的 316 元 / 股，跌至最低 24.4 元 / 股。截至 7 月 18 日，其市值为 282 亿元左右，跌幅超过 90%，三年蒸发了 2600 亿元。

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四大因素致业绩转亏

近年来，新能源汽车市场爆发，打开了锂电池的市场空间。隔膜作为锂电池四大主材之一，也迎来了一波增长高峰。不过，国内隔膜企业的急速扩产，导致产能很快过剩，隔膜行业陷入价格战之中。

恩捷股份是全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，市场份额连续七年位居全球首位。2024 年，其锂电隔膜产、销量分别达到 92.8 亿平方米、88.25 亿平方米，同比增加了 30.72% 和 42.33%，占据全球超过一半市场份额。

然而，产销两旺和全球第一的名头并不能拯救恩捷股份的业绩。2024 年成为恩捷股份上市以来首次年度亏损，营收下滑了 15.6%，净利润同比下滑 122%，亏损额达到 5.56 亿元。

今年中报预告，恩捷股份归母净利润亏损 8265 万元至 1.07 亿元。对比今年一季度盈利 2598 万元，这意味着恩捷二季度亏损超过 1 亿元。同时，相较于去年同期盈利 2.91 亿元的业绩，今年中报业绩由盈转亏，这也是恩捷股份上市以来首次半年度亏损。

华夏能源网注意到，对于上半年亏损原因，恩捷股份将其归为四方面：

一是锂电池隔离膜的毛利率比上年同期有所下滑。

2024 年，恩捷股份的毛利率仅为 11.07%，同比大幅下滑 70.43%。今年一季度毛利率虽然达到 17.14%，但仍远低于 2023 年 37.43%，更无法与 2021 年周期高位时的 49.86% 相比。

二是铝塑膜、干法锂电池隔离膜及部分前瞻性布局的业务板块暂处于亏损状态。

三是由于湿法锂电池隔膜产品海外生产基地的建设布局加快推进，海外公司的运营费用短期内对业绩造成一定压力。

恩捷股份此前披露，其海外生产基地包括匈牙利、美国、马来西亚等。其中，匈牙利锂电池隔离膜一期项目已经完成，并在加速推进客户验证工作。同时，恩捷股份还于 2024 年启动了美国锂电池涂覆隔膜工厂项目建设，该项目规划产能约 7 亿平方米涂布膜。

四是基于谨慎性原则，恩捷股份拟对部分存货计提减值准备，最终金额尚在核定中，该计提将减少当期利润。

百亿债务缠身仍在扩产

进一步拆解恩捷股份就会发现，这家隔膜龙头企业一边"缺钱"，一边还在疯狂"烧钱"。

首先，恩捷股份的债务规模在快速扩大。上市至今，恩捷股份已直接融资近 200 亿元，但公司仍面临不小的资金缺口。

截至今年一季度，恩捷股份短期借款高达 86.78 亿元，较年初增长 6.64%。其流动负债合计已有 132.29 亿元，长期借款 58.77 亿元。但恩捷股份的货币资金却仅有 28.44 亿元，已难以应付超过百亿的流动负债。

其次，恩捷股份一季度营业成本同比增长 19.76%；应收票据同比激增 97.29%，达到 7.3 亿；经营活动现金流量净额同比骤降 72.73%，为 1.24 亿元，回款能力恶化。

百亿债务压顶、货币资金减少，叠加经营活动已不能提供足够的现金流，恩捷股份的债务危机正在显现。

然而，即使如此，恩捷股份的投资节奏却并未放缓，匈牙利、美国、马来西亚等海外工厂仍在推进建设。

恩捷股份规划的海外项目总投资额 77 亿元。这些项目包括马来西亚锂电池隔离膜项目，规划产能约 10 亿平方米 / 年，总投资额约 20 亿元；匈牙利二期湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂，总产能约 8 亿平方米 / 年，总投资额约 4.47 亿欧元（约合人民币 37.3 亿元）；美国锂电池隔离膜工厂，拟规划建设产能约 7 亿平方米涂布隔膜，总投资额约 2.76 亿美元（约合人民币 19.8 亿元）。

华夏能源网注意到，恩捷股份的海外项目建设资金几乎全部依赖"自有资金 + 自筹资金"。恩捷股份规划的海外项目总投资额是 2025 年一季度末货币资金的 2.7 倍，资金缺口巨大，若无法通过外部融资或资产变现补流，将面临流动性与项目执行双重考验。

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